Barbarians at the Gate
The Fall of RJR Nabisco
1989年刊
Bryan Burrough/John Helyar著
著者の経歴
ブライアン・バローは、1961年、米国テネシー州に生まれ、テキサス州で育ったジャーナリスト、ノンフィクション作家である。ミズーリ大学でジャーナリズムを学び、卒業後はウォール・ストリート・ジャーナル紙の記者として、企業、金融、投資銀行、企業買収などを取材した。1980年代には、ウォール街で急速に拡大していた企業買収やLBOを取材し、企業経営者と金融資本の関係に関心を深めた。1988年のRJRナビスコ買収合戦では、同僚のヘルヤーとともに取材を担当し、その成果をもとに1989年に本書を刊行した。
ジョン・ヘルヤーは、1951年生まれの米国のジャーナリスト、作家である。ウォール・ストリート・ジャーナル紙で長年にわたり経営者、企業買収などを取材した。特に1980年代のウォール街で進展した企業買収、投資銀行の競争、企業経営者と株主の対立などを専門的に報道した。バローとともにRJRナビスコ買収合戦を取材し、関係者への詳細なインタビューや資料調査を通じて、買収交渉の内幕を明らかにした。
本書の内容
1.企業買収時代
1980年代の米国では、企業買収が急速に拡大し、ウォール街の投資銀行や買収ファンドが大きな影響力を持つようになった。その背景には、金融規制の緩和、社債市場の発展、機関投資家の資金拡大、企業経営に対する株主の発言力の強まりがあった。特に重要だったのが、借入金を利用して企業を買収するレバレッジド・バイアウト（LBO）という手法である。LBOでは、買収者は買収資金の大部分を銀行融資や社債発行によって調達し、買収対象企業の資産や将来のキャッシュフローを借入金返済の原資とする。そのため、買収者自身が用意する資金が比較的少なくても、巨大企業を買収できるようになった。この仕組は、経営効率の悪い企業を買収して事業を再編し、企業価値を高める手段として発展した。しかし、一方では、買収後の企業に巨額の債務を負わせ、資産売却や人員削減によって短期間で投資利益を確保しようとする動きも強まった。本書は、このような1980年代の金融資本主義の絶頂期に起きた事件を描いている。
2.RJRナビスコ
RJRナビスコは、たばこ大手R・J・レイノルズと食品大手ナビスコが1985年に統合して誕生した巨大企業である。たばこ事業は、キャメルやウィンストンなどの有力ブランドを持ち、安定した利益と豊富な現金収入を生み出していた。一方、食品事業にはオレオやリッツなどの著名なブランドがあり、米国内外で強い販売力を持っていた。両事業を合わせたRJRナビスコは、世界的なブランド、巨大な事業規模、安定したキャッシュフローを持つ優良企業であった。しかし、たばこ事業には健康問題や訴訟リスクがあり、投資家は将来の成長性を慎重に評価していた。また、食品事業とたばこ事業を同じ企業内に保有することが、必ずしも株式市場で高く評価されている訳ではなかった。こうした事情から、RJRナビスコの株価は経営陣が考える企業価値を十分に反映していないと見られていた。買収者にとっては、安定した現金収入を利用して巨額の借入金を返済できる上、事業売却や再編によって企業価値を引き出せる可能性があった。このため、RJRナビスコは史上最大級のLBOを実施するのに適した企業と考えられた。
3.企業を私物化した経営者
本書の中心人物の一人が、RJRナビスコの最高経営責任者ジョンソンである。ジョンソンはカナダ出身の経営者であり、巧みな社内政治と人間関係によって企業のトップへ上り詰めた。彼は社交的で魅力的な人物として描かれる一方、豪華な社用ジェット機、役員への高額報酬、著名人との交際など、経営陣の贅沢な生活を好んだ。本書では、経営陣が会社の資産を利用して特権的な生活を送る姿が、詳細かつ皮肉を込めて描かれている。ジョンソンは、RJRナビスコの株価が低迷していることに不満を持ち、企業を非公開化することで株式市場からの圧力を回避し、経営の自由度を高めようと考えた。しかし、彼が計画した経営陣による買収（マネジメント・バイアウト）は、重大な利益相反を抱えていた。本来、経営者は株主の利益を守る立場にある。しかし、自らが買収者になれば、できるだけ安い価格で企業を取得したいという利益が生じる。ジョンソンは経営者でありながら買収者にもなろうとしたため、株主の利益と自身の利益が衝突することになった。
4.LBOの専門家たち
ジョンソンの計画に対抗したのが、投資会社コールバーグ・クラビス・ロバーツ（KKR）である。KKRは1976年にコールバーグ、クラビス、ロバーツによって設立され、LBOを専門とする投資会社として成長した。KKRの特徴は、買収対象企業の安定したキャッシュフローを評価し、銀行融資や社債によって巨額の買収資金を調達する能力にあった。また、買収後は経営改善、資産売却、事業再編などを通じて企業価値を高め、最終的に株式売却などによって投資利益を得ることを目指した。クラビスは、ウォール街で急速に名声を高めていた金融家であり、LBO市場の主導権を握ろうとしていた。ジョンソンが自らRJRナビスコを買収する計画を進めたことは、クラビスにとって、巨大な投資機会であると同時に、自分たちの専門領域へ経営者が参入してきたことを意味した。こうして、RJRナビスコの買収は、単なる企業価値を巡る競争から、ジョンソンとクラビスの威信を懸けた争いへと発展していった。
5.経営陣による買収計画
1988年10月、ジョンソン率いる経営陣は、投資銀行シアーソン・リーマン・ハットンと組み、RJRナビスコを買収する計画を発表した。当初の提示価格は1株75ドル、総額約170億ドル規模であった。この発表はウォール街に大きな衝撃を与えた。世界的な巨大企業の経営者が、自らの会社を借入金で買収し、非公開企業にしようとしたからである。ジョンソンの計画には、経営陣が買収後も企業を支配し、巨額の経済的利益を得る可能性が含まれていた。しかし、株主から見れば、会社の内部情報を最もよく知る経営者が、適正価格より安く企業を取得しようとしているのではないかという疑念が生じた。また、買収資金の大部分を借入金に依存するため、買収後の企業は巨額の債務を負うことになる。こうして、ジョンソンの買収提案は、株主、取締役会、投資銀行、買収ファンドを巻き込む大規模な争奪戦の引き金となった。
6.ウォール街総動員
ジョンソンの買収提案に対して、KKRは対抗買収案を提示した。その後、RJRナビスコの買収には、ウォール街の主要投資銀行、商業銀行、法律事務所などが次々と関与するようになった。各陣営は、巨額の資金調達、企業価値の評価、買収後の事業売却計画などを競い合った。当時のウォール街では、買収案件を獲得すれば、投資銀行は巨額の助言手数料や証券引受手数料を得ることができた。そのため、金融機関にとってRJRナビスコの買収は、単なる顧客のための仕事ではなく、自社の利益と名声を左右する巨大案件であった。買収価格が上昇するにつれて、各陣営は更に多額の借入金を確保する必要に迫られた。本書は、投資銀行家たちが複雑な金融技術を駆使しながら、相手陣営を出し抜くために交渉と駆け引きを繰り返す姿を描いている。しかし、その過程では、企業の長期的な成長や従業員の利益よりも、買収競争に勝つこと自体が目的となっていった。
7.ジャンク債とLBO
1980年代のLBOブームを支えた重要な金融手段の一つが、ジャンク債と呼ばれる高利回り社債である。ジャンク債は信用格付けが低く、通常の社債より債務不履行の危険が高い代わりに、高い利回りを提供する。当時、投資銀行ドレクセル・バーナム・ランベールのミルケンらは、高利回り債券市場を発展させ、企業買収に必要な資金調達を容易にした。これによって、買収者は巨額の自己資金を持たなくても、社債や銀行融資を組み合わせて大企業を買収できるようになった。ただし、RJRナビスコの買収資金はジャンク債だけで賄われた訳ではない。銀行融資、さまざまな債券、株式性資金などを組み合わせた複雑な資金調達が行われた。LBOの問題は、買収後の企業に多額の借入金が残ることである。買収後の事業が順調に成長すれば、借入金を返済しながら投資家は大きな利益を得られる。しかし、業績が悪化すれば、利払いと返済の負担が企業経営を圧迫する。本書は、LBOが企業価値を高める有効な手法である一方、過剰な借入金によって企業の存続を危険にさらす可能性を持つことを明らかにしている。
8.取締役会の決断
買収合戦が激化する中、RJRナビスコの取締役会は、経営陣による買収提案とKKRなどの対抗提案を比較し、株主にとって最も有利な選択を行う必要に迫られた。しかし、問題は単純に買収価格の高さだけではなかった。各陣営の提案には、現金、証券、将来の利益に依存する金融商品などが組み合わされており、表面的な価格だけでは実際の価値を判断できなかった。また、買収資金の調達が確実に実行できるか、買収後の経営が安定するかという問題も重要であった。更に、ジョンソンの陣営には経営者自身が買収によって巨額の利益を得る可能性があり、取締役会は利益相反の問題にも直面した。本書は、企業買収において取締役会が果たすべき役割を鮮明に描いている。取締役会は経営者の意向を追認する機関ではなく、経営者自身が株主の利益と対立する場合には、独立した立場から判断しなければならないのである。
9.史上最大のLBO成立
1988年11月、激しい買収合戦の末、RJRナビスコの取締役会はKKRの提案を選択した。KKRの最終提案は1株109ドルであり、ジョンソン側の提案は額面上ではこれを上回る1株112ドルであった。しかし、取締役会は、ジョンソン側の提案に含まれる証券の価値や資金調達の確実性などを考慮し、KKRの提案をより確実で有利なものと判断した。この結果、KKRがRJRナビスコの買収に成功した。買収の株式価値は約250億ドル、引き受ける債務などを含めた取引規模は約310億ドルに達した。これは当時としては史上最大のLBOであり、1980年代の企業買収ブームを象徴する出来事となった。一方、ジョンソンは自らの会社を買収する計画に失敗し、経営の座を失うことになった。本書は、この結末を単純な勝者と敗者の物語としてではなく、企業買収を巡る利害関係者の欲望が極限まで高まった結果として描いている。
10.買収後の現実
KKRによるRJRナビスコの買収は、金融史に残る成功した資金調達であったが、買収後の経営は容易ではなかった。巨額の借入金を利用したため、RJRナビスコは多額の利払いと債務返済を迫られた。KKRは事業の再編、資産売却、経営改善などを進め、企業の収益力を高めようとした。しかし、たばこ事業を巡る訴訟リスクや市場環境の変化などもあり、当初期待されたほど容易に投資利益を実現できた訳ではなかった。買収価格が過度に高くなれば、どれほど優良な企業を取得しても、その後の投資収益は悪化する。また、借入金の返済を優先することで、研究開発、設備投資、長期的な成長に必要な資金が制約される。本書の中心は1988年の買収成立までであるが、この事件は、企業買収において買収価格と資金調達構造がいかに重要であるかを示す事例となった。
11.金融資本主義の光と影
本書が描く1980年代のウォール街では、企業買収は単なる経済活動ではなく、金融家や経営者の地位、名誉、富を巡る競争でもあった。投資銀行家たちは巨額の手数料を獲得し、買収ファンドは投資利益を追求し、経営者は企業支配と個人的な利益を守ろうとした。それぞれの行動には合理的な経済的理由があったが、全体として見ると、企業の長期的な利益よりも買収合戦の勝敗が優先されるようになった。本書の題名は、企業の門前に押し寄せる買収者たちを、外部から侵入してくる野蛮人になぞらえた表現である。しかし、著者は、野蛮人が買収ファンドだけであったとは描いていない。企業を私物化する経営者、巨額の手数料を求める投資銀行家、過剰な借入金を利用して利益を追求する投資家など、すべての関係者が金融資本主義の過熱に関与していた。本書は、こうした人物たちを単純な善悪で分類するのではなく、それぞれの欲望と利害が組み合わさることで、巨大な企業買収が生まれる仕組を描いた。
12.企業買収の本質
本書が最終的に問いかけるのは、企業は誰のために存在するのかという問題である。企業の経営者は株主から経営を委ねられているが、経営者自身の利益が株主の利益と一致するとは限らない。また、買収ファンドは企業価値を高めることを目指すが、その利益は必ずしも従業員、取引先、地域社会の利益と一致しない。投資銀行は顧客のために助言を行うが、巨額の手数料を得るという自社の利益も持っている。このように、企業買収には多くの利害関係者が存在し、それぞれが異なる目的を追求している。LBOは、経営者に経営改善を促し、資本効率を高める有効な手法となり得る。しかし、買収価格が過熱し、過剰な借入金が利用されれば、企業の将来を危険にさらす。本書は、金融技術が発達するほど、企業の所有と経営、株主と経営者、短期利益と長期成長の関係が複雑になることを示している。本書は、金融資本が企業経営を改革する力を持つ一方、金融家と経営者の欲望が企業の本来の目的を見失わせる危険を描いた、現代資本主義の本質に迫る作品である。
本書が言いたかったこと
1980年代の米国で発展した企業買収は、単なる経営効率化の手段ではなく、経営者、投資銀行、買収ファンドの富と権力を巡る争奪戦へと変質していた。RJRナビスコの買収では、経営者が自らの会社を取得しようとし、買収ファンドは巨額の借入金を利用して対抗し、ウォール街の金融機関は膨大な手数料を求めて競争した。その結果、企業の長期的な成長や従業員の利益よりも、買収価格と取引の成立が優先された。著者が示したのは、金融技術の発展は企業の価値を高める可能性を持つ一方、過剰な借入金と短期的な利益追求によって企業を危険に晒す現実である。