The Great Crash 1929
1954年刊
John Kenneth Galbraith著
著者の経歴
ジョン・ケネス・ガルブレイス（1908–2006年）は、カナダのオンタリオ州に生まれた米国の経済学者である。トロント大学を卒業し、カリフォルニア大学で博士号を取得した。その後、ハーバード大学教授となった。ガルブレイスは、経済学者ケインズの影響を受け、市場経済が常に自動的に安定するという考え方を批判した。第二次世界大戦中には米国政府の物価統制政策に携わり、戦後は経済政策の立案や政治活動にも積極的に関与した。ケネディ大統領の下で駐インド米国大使を務めた。また、民主党の経済政策にも大きな影響を与えた。ガルブレイスの経済思想の特色は、市場経済を単なる価格と需給の関係としてではなく、巨大企業、金融機関、消費者心理などが相互に影響する社会制度として捉えた点にある。
本書の内容
1.永遠の繁栄という幻想
第一次世界大戦後、米国経済は急速な成長を遂げた。自動車、電機、化学、通信などの新しい産業が発展し、大量生産と大量消費が社会全体に広がった。フォードの自動車、家庭用電気製品、ラジオなどは、人々の生活を大きく変化させた。企業の生産性が向上し、株式市場では将来の利益拡大への期待が高まった。こうした実体経済の発展を背景に、株価は上昇を続けた。しかし、1920年代後半になると、株価の上昇は企業の実際の利益成長を超え、投資家の期待によって支えられるようになった。人々は企業の収益力を分析するよりも、株価が更に上昇することを期待して株式を購入した。株価が上昇すると、それを見た新しい投資家が市場に参入し、更に株価を押し上げた。ガルブレイスは、この過程で米国社会全体に、繁栄が永遠に続くという幻想が形成されたと論じる。本来、株価は企業の将来収益を反映するものである。しかし、当時の市場では、株価が上昇していること自体が、株式を購入する理由になっていた。この自己増殖的な期待こそが、投機的なバブルの本質であった。
2.株式投資の大衆化と投機熱の拡大
1920年代の米国では、株式投資が一部の富裕層だけの活動ではなくなり、中産階級にも広がっていった。新聞や雑誌は株式市場の好調を盛んに報道し、証券会社は投資家に株式購入を勧めた。株式投資は、長期的な資産形成の手段というよりも、短期間で富を得るための方法として認識されるようになった。人々は、自分の周囲で株式投資によって利益を得た人々の話を聞き、自分も同じように成功できると考えた。ガルブレイスは、投機熱が拡大する際には、実際に利益を得た人々の存在が、まだ投資していない人々を市場へ引き込む役割を果たすと指摘する。更に、投資家が増加すると、株価は一段と上昇し、投機が正しい判断であったかのように見える。この段階では、慎重な投資家よりも、積極的に株式を購入した投資家の方が成功しているように見えるため、危険を指摘する声は軽視される。こうして、投機は個人の判断を超え、社会全体を巻き込む集団的な熱狂へと発展していった。
3.信用取引
1929年の大暴落を理解する上で、ガルブレイスが重視したのが信用取引である。当時の投資家は、株式購入に必要な資金の全てを自己資金で用意する必要はなかった。証券会社などから資金を借り入れ、株式を担保として大量の株式を購入できた。しかし株価が下落すると、貸し手は担保不足を補うため追加資金を要求し、投資家は保有株式を売却せざるを得なくなる。その売却が株価を更に押し下げ、別の投資家にも追加担保の要求が発生する。このように、借入金による株式購入は、上昇相場では株価を押し上げるが、下落相場では売却を連鎖的に拡大させる。ガルブレイスは、信用取引が投機熱を増幅させると同時に、市場の崩壊を急激なものにしたと論じる。
4.投資信託会社の乱立
1920年代後半には、投資信託会社に相当する投資会社が急速に増加した。これらの会社は投資家から資金を集め、株式や債券を購入することで利益を得ようとした。本来、投資会社は専門家による運用や分散投資によって、個人投資家のリスクを軽減する役割を持つ。しかし、当時の投資会社の中には、借入金を利用して大量の株式を購入し、更に他の投資会社の株式へ投資するものがあった。その結果、投資会社が別の投資会社を保有し、その投資会社が更に別の投資会社を保有するという複雑な構造が形成された。ガルブレイスは、こうした仕組が株価上昇を増幅させる一方、投資家が実際にどのような資産を保有しているのかを分かりにくくしたと指摘する。金融商品が複雑になるほど、投資家は専門家の判断に依存するようになる。しかし、専門家自身も市場の上昇が続くという前提に立っていたため、投資会社は危険を分散するどころか、投機の拡大に貢献してしまったのである。
5.投機の象徴
本書では、ゴールドマン・サックスが関与した投資会社の事例が詳しく取り上げられている。1928年、同社はゴールドマン・サックス・トレーディング・コーポレーションを設立した。この投資会社の株式は市場で人気を集め、株価は急速に上昇した。その後、同社はシェナンドー・コーポレーションなどの投資会社の設立に関与し、更に複雑な投資会社の持ち合い構造が形成された。これらの投資会社は、多額の借入金や優先株式などを利用して投資規模を拡大していた。しかし、株価が下落すると、複雑な資本構造と借入金が損失を増幅させた。投資家は、金融の専門家が運営しているという理由で安心していたが、専門家の存在が市場の危険を消し去る訳ではなかった。ガルブレイスは、この事例を通じて、金融機関の名声や高度な金融技術が、投資家に根拠のない安心感を与える危険を描いている。実際に、ゴールドマン・サックス・トレーディング・コーポレーションの株価は大暴落後に大幅に下落し、同社の信用にも深刻な打撃を与えた。
6.政府と金融界の楽観論
1929年の株価暴落以前にも、市場の過熱を警告する声は存在していた。しかし、政府高官、銀行家、経済学者、企業経営者などの有力者の多くは、米国経済の繁栄が続くと考えていた。株価が上昇している間、こうした楽観的な見通しは投資家の信頼を更に強めた。ガルブレイスは、金融市場が過熱すると、社会的な権威を持つ人物の発言が投機を正当化する役割を果たすと指摘する。投資家は、著名な銀行家や経済学者が楽観的であることを、株式市場が安全である証拠として受け止めた。一方、危険を警告する人物は、経済成長を理解していない悲観論者として扱われやすくなった。また、政府は市場の安定を重視するあまり、投機の危険を率直に認めることをためらった。このように、金融界と政府の楽観論は、株価上昇の背景にある構造的な危険を見えにくくした。ガルブレイスが批判したのは、専門家が未来を正確に予測できなかったことだけではない。専門家や権力者が自らの権威を守ろうとするあまり、市場の現実を冷静に判断できなくなることであった。
7.株価上昇の終焉
1929年9月3日、ダウ工業株30種平均は当時の最高値を記録した。しかし、その後、株式市場は不安定な動きを見せ始めた。一部の投資家は株価の上昇が行き過ぎていると考え、利益確定の売却を始めた。市場では株価の下落と反発が繰り返され、投資家の心理は次第に不安定になった。それでも、多くの市場関係者は、株価の下落を一時的な調整にすぎないと考えていた。ガルブレイスは、投機的なバブルが崩壊する直前には、危険な兆候が現れていても、それまでの成功体験が人々の判断を鈍らせると論じる。株価が長期間上昇していると、投資家は下落を買い増しの機会と考えるようになる。しかし、株価の上昇を支えていたのが企業の実際の収益力ではなく、将来の値上がりへの期待であった場合、その期待が失われた瞬間に市場は急速に崩壊する。1929年9月から10月にかけて、米国の株式市場はまさにその転換点に差しかかっていた。
8.暗黒の木曜日
1929年10月24日、ニューヨーク株式市場で大量の売り注文が発生し、株価が急落した。この日は暗黒の木曜日と呼ばれる。投資家は保有株式の価値が急速に下落することに動揺し、売却を急いだ。株価の下落によって信用取引の追加担保が必要となり、投資家は資金を確保するために更に株式を売却した。こうして、売却が売却を呼ぶ悪循環が発生した。市場の混乱を収束させるため、ニューヨークの有力銀行家たちは協議し、株式の買い支えを行った。モルガン商会などの金融機関が市場の安定を図り、一時的に投資家の不安を和らげることに成功した。しかし、この対応は株式市場の構造的な問題を解決するものではなかった。ガルブレイスは、銀行家たちが市場の信頼を回復しようとした努力を描きながらも、株価の上昇を支えていた投機的な期待が既に崩れ始めていたことを強調している。
9.暗黒の火曜日
10月24日の混乱が一時的に収まった後も、株式市場の不安は続いた。10月28日の月曜日には株価が再び大幅に下落し、翌29日には売り注文が殺到した。10月29日は暗黒の火曜日と呼ばれ、1929年の株価大暴落を象徴する日となった。投資家は株式を売却しようとしたが、買い手が不足し、株価は急落した。証券会社は信用取引の担保不足を補うために株式の強制売却を進め、株価下落を更に加速させた。また、株式市場の取引量が急増したことで、当時の情報伝達システムは混乱し、投資家は正確な株価を把握することさえ難しくなった。この混乱によって、市場に対する信頼は急速に失われた。ガルブレイスは、暴落を単なる価格の下落としてではなく、株価が上昇し続けるという集団的な信念が崩壊した事件として描いている。それまで人々を市場へ引き込んでいた楽観的な心理は、一転して恐怖へと変化したのである。
10.なぜ世界恐慌へと発展したのか
1929年の株価暴落は、米国経済に深刻な影響を与えた。株式投資によって巨額の損失を被った人々は、消費を減らし、企業は設備投資を抑制した。金融機関も損失や信用不安に直面し、融資に慎重になった。その結果、経済活動は縮小し、企業倒産と失業が増加した。しかし、ガルブレイスは、株価暴落だけが世界恐慌の原因であったとは考えていない。当時の米国経済には、所得と富の不平等、企業経営と金融制度の脆弱性、対外収支の不均衡、経済政策の問題など、複数の構造的な弱点が存在していた。株価暴落は、これらの問題を一挙に顕在化させ、経済の悪循環を拡大させた重要な契機であった。また、米国の金融危機は国際的な資本移動を通じて欧州にも波及し、世界経済全体の収縮を引き起こした。
11.米国経済の五つの弱点
ガルブレイスは、1929年当時の米国経済が抱えていた構造的な弱点として、五つの問題を指摘した。
第一は、所得分配の不平等である。富が一部の富裕層に集中していたため、経済全体の消費需要は不安定になりやすかった。
第二は、企業経営の不健全性である。投資会社の複雑な持ち合いや投機的な企業金融が広がり、企業の実際の財務状態が分かりにくくなっていた。
第三は、銀行制度の脆弱性である。金融機関は相互に結び付いており、一部の銀行が破綻すると、その影響が他の金融機関へ波及する危険があった。
第四は、国際収支の不均衡である。米国は海外への資金供給国となっていたが、国際金融の安定は米国からの資本流出に大きく依存していた。
第五は、経済政策と経済思想の問題である。政府や経済界には市場の自動調整能力を過信する傾向があり、経済危機に対して十分な対応ができなかった。
ガルブレイスは、こうした弱点を抱えた経済では、株価暴落のような衝撃が加わると、深刻な不況へと発展しやすいと論じた。世界恐慌は単に株式市場の投機によって発生したのではなく、投機の崩壊が、既に存在していた経済の脆弱性を一気に表面化させた結果でもあった。
12.なぜ同じ失敗が繰り返されるのか
本書の最も重要な問題提起は、金融市場ではなぜ投機的なバブルが繰り返されるのかということである。ガルブレイスは、人々が過去の金融危機から十分に学ばないことを指摘する。新しい投機ブームが始まると、人々は今回は過去とは異なると考える。新しい産業、新しい金融商品、新しい経済理論などが登場すると、それまでの常識は通用しなくなったと説明される。しかし、投機の根底にある仕組は変わらない。株価が上昇すると、人々は更に上昇すると考えて買い進み、その買いが株価を押し上げる。専門家や金融機関は市場の好調を正当化し、危険を指摘する人々は無視される。やがて株価の上昇が止まると、楽観は恐怖に変わり、借入金による投資が損失を拡大させる。ガルブレイスは、投機的なバブルの形成と崩壊には、人間の心理に根差した共通の構造があると考えた。そのため、金融危機を防ぐためには、単に金融制度を整備するだけでなく、市場の繁栄が続いている時こそ、その根拠を冷静に検証する必要がある。本書の最大の教訓は、金融市場の危険が最も大きくなるのは、人々が危険は存在しないと信じ始めた時であるということである。
本書が言いたかったこと
1929年の株価大暴落が偶然の事件ではなく、長期にわたる株価上昇によって形成された集団的な楽観と、借入金による過剰な投機が崩壊した結果である。投資家は株価が永遠に上昇すると信じ、金融機関は投機を支える資金を供給し、政府や経済専門家は繁栄の持続を楽観視した。しかし、株価が企業の実際の価値から大きく離れた時、市場はわずかな不安をきっかけに急速に崩壊した。ガルブレイスが示したのは、金融危機の本質は金融技術の問題だけではなく、人間の強欲、集団心理、権威への盲信にあるということである。市場が繁栄している時ほど危険を指摘する声は無視され、金融の専門家自身も集団的な錯覚に陥る。したがって、金融危機を防ぐためには、過剰な借入金と投機を抑制すると同時に、市場の熱狂から距離を置いて経済の実態を判断する姿勢が不可欠である。金融市場の最大の危険は、投資家が危険を忘れ、繁栄が永遠に続くと信じた時に生まれる。