The Big Short
Inside the Doomsday Machine
2010年刊
Michael Lewis著
著者の経歴
マイケル・ルイス（1960年生）は、米国ニューオーリンズ出身のジャーナリスト、ノンフィクション作家である。プリンストン大学で美術史を学び、ロンドン・スクール・オブ・エコノミクスで経済学修士号を取得した。1980年代に投資銀行ソロモン・ブラザーズのロンドン支店で債券セールスマンとして勤務し、その経験を基に本書を発表した。
本書の内容
1.住宅バブルの形成
2000年代前半の米国では、住宅価格が長期間にわたって上昇を続けていた。低金利と住宅ローンの拡大によって、多くの人々が住宅を購入し、不動産価格は更に上昇した。金融機関は住宅ローンを積極的に提供し、従来なら融資を受けることが難しかった低所得者や信用力の低い借り手にも貸し付けるようになった。こうした融資はサブプライムローンと呼ばれた。問題は、借り手の返済能力が十分に確認されないまま、多額の住宅ローンが組まれていたことである。中には、当初の数年間だけ低い金利を適用し、その後に金利が上昇するローンも多かった。借り手は将来の返済額が増加しても、住宅価格が上がり続ければ借り換えによって返済を続けられると考えていた。金融機関も、住宅価格が全国的に大きく下落する可能性を軽視していた。しかし、この仕組は住宅価格が上昇し続けることを前提としていた。価格が下落すれば借り換えは困難となり、返済不能が急増する危険があった。著者は、住宅バブルが単なる楽観的な市場心理ではなく、金融機関の利益追求によって拡大していたことを明らかにする。
2．証券化の仕組
住宅ローンの拡大を支えたのが、金融機関による証券化であった。従来の銀行融資では、銀行が住宅ローンを貸し出すと、返済が終わるまで信用リスクを抱えることが一般的であった。しかし、証券化によって、銀行は住宅ローンをまとめて投資家に売却できるようになった。多数の住宅ローンを束ね、その返済金を裏付けとして発行する金融商品が、住宅ローン担保証券（MBS）である。更に、この証券を返済順位の異なる部分に分割することで、安全性や利回りの異なる商品をつくった。優先的に返済を受ける部分は比較的安全とされ、劣後部分は損失を先に負担する代わりに高い利回りを提供した。この仕組自体には、信用リスクを投資家へ分散させるという合理的な目的があった。しかし、証券化が拡大すると、住宅ローンを貸し出す金融機関は、借り手が最後まで返済できるかどうかよりも、ローンを大量につくって売却することに関心を向けるようになった。融資の質よりも融資の量が重視され、信用力の低い借り手への貸し付けが一段と拡大した。リスクを他人に転売できる仕組が、かえって危険な融資を増やす原因となった。
3.危険を隠す商品
金融機関は、住宅ローン担保証券を更に組み合わせ、債務担保証券（CDO）と呼ばれる複雑な金融商品を大量に組成した。CDOは、複数の債券や証券化商品をまとめ、その返済金を異なる優先順位に分配する仕組である。問題は、元々信用力の低い住宅ローンを裏付けとする証券であっても、組み合わせ方や返済順位によって、その一部が最高格付けのAAAを取得できたことである。投資家は、AAAという格付けを見て、極めて安全な金融商品だと判断した。しかし、その安全性は住宅ローンの返済が一定の範囲内でしか悪化しないという前提に依存していた。住宅価格が全国的に下落し、多数の借り手が同時に返済不能となれば、想定を超える損失が発生する。更に、CDOの中には、他のCDOの一部を組み合わせたものや、信用リスクをデリバティブによって再現したものまで登場した。こうして、元々は信用力の低い住宅ローンから生まれたリスクが、何重にも加工され、世界中の投資家に販売されていった。著者が批判するのは、金融工学そのものではない。複雑な金融商品をつくる能力が、その危険性を理解する能力を上回ってしまったことである。
4.格付会社の失敗
住宅ローン関連証券が世界中に販売された背景には、格付会社の存在があった。ムーディーズやスタンダード・アンド・プアーズなどの格付会社は、金融商品の信用リスクを評価し、AAAなどの格付けを付与していた。多くの機関投資家は、格付けを投資判断の重要な基準としていた。しかし、格付会社には重大な利益相反が存在した。証券化商品の格付けに必要な手数料を支払うのは、その商品を組成して販売する金融機関だったのである。格付会社が厳しい評価を下せば、金融機関は別の格付会社を利用する。その結果、格付会社には顧客である金融機関の意向を無視しにくい構造が生まれた。また、格付けモデルは過去の住宅価格や住宅ローンの返済実績に大きく依存していた。米国全体で住宅価格が大幅に下落する事態は十分に織り込まれておらず、地域を分散すれば損失も分散できると考えられていた。しかし、全国的な住宅バブルが崩壊すれば、異なる地域の住宅ローンが同時に悪化する。その結果、安全と評価された金融商品が、実際には極めて危険な資産となっていた。本書は、格付けという権威が、投資家の独立した判断を弱めてしまったことを明らかにする。
5.異端の投資家
住宅市場が活況を呈し、ウォール街の金融機関が巨額の利益を上げていた頃、その仕組に疑問を抱く少数の投資家がいた。代表的な人物がバーリである。バーリは医学の道から投資の世界へ転じ、ヘッジファンドのサイオン・キャピタルを設立した人物であった。彼は、他の投資家が金融商品の格付けや市場価格を信頼していたのに対し、住宅ローン関連証券の目論見書を詳細に読み、裏付けとなる個々のローンの条件を調べた。その結果、信用力の低い借り手への融資が大量に含まれており、金利条件が変更される時期には返済不能が急増する可能性があると判断した。バーリは、住宅価格が上昇し続けるという市場の前提が誤っていると考えた。しかし、当時のウォール街では、住宅市場の大規模な崩壊を予測する人はほとんどいなかった。バーリの分析は、金融機関だけでなく、彼に資金を預けていた投資家からも理解されなかった。著者は、専門家の多数意見に従うのではなく、自分自身で資料を調査し、結論を導いたバーリの独立した思考を高く評価している。
6.破綻への賭け
バーリが考えたのは、住宅ローン関連証券の価値が下落した時に利益を得る方法であった。しかし、当時は個別の住宅ローン関連証券を簡単に空売りする市場が整っていなかった。そこで彼が利用したのが、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）である。CDSは、債券などの信用リスクを別の相手に移転する金融契約であり、対象となる債券が債務不履行などに陥った場合に、一定の補償を受けられる仕組である。バーリは、サブプライム住宅ローン関連証券を対象とするCDSを購入した。簡単にいえば、一定の保険料に相当する費用を払い続ける代わりに、住宅ローン関連証券の信用が大幅に悪化すれば、多額の利益を得られる契約である。住宅市場が崩壊しなければ、バーリは契約維持のための費用を失い続ける。しかし、予測が正しければ、投じた資金に対して非常に大きな利益を得られる可能性があった。このように、住宅市場の崩壊に賭ける取引が、本書のタイトルであるビッグ・ショート（世紀の空売り）である。ただし、実際の中心的な取引は、株式を借りて売る通常の空売りではなく、CDSを使って住宅ローン関連証券の信用悪化に賭けるものであった。
7.反逆する金融家
バーリとは別に、住宅金融市場の危険性を見抜いていた人物がアイズマンである。アイズマンは、住宅ローン会社や金融機関の実態を調査する中で、サブプライム融資の仕組に強い疑問を抱くようになった。彼は、住宅ローン会社が返済能力の乏しい人々に融資を行い、そのローンを証券化して投資家へ売却することで利益を得ている現実を知った。特に問題視したのは、金融機関が商品の危険性を十分に説明せず、借り手や投資家の知識不足を利用して利益を上げていることであった。アイズマンは、こうした金融業界の行動を単なる経営判断の誤りではなく、倫理的に問題のある行為だと考えた。彼の投資チームは、住宅ローン会社の経営実態や証券化商品の構造を詳しく調査し、金融システム全体が危険な方向へ進んでいるという結論に達した。著者は、アイズマンを、ウォール街の内部にいながら、その価値観を信じていない人物として描いている。彼は市場の崩壊によって利益を得ようとしていたが、同時に、金融業界の無責任な行動に強い怒りを抱いていた。
8.ウォール街の内部
本書に登場するもう一人の重要人物が、ドイツ銀行の債券トレーダー・リップマンである。リップマンは、住宅ローン関連証券の価格と実際の信用リスクとの間に、大きな不均衡が存在することを理解していた。彼は、住宅市場の崩壊に賭けるCDS取引が、大きな利益を生む可能性を見抜いた。そして、ヘッジファンドなどの投資家に対して、サブプライム住宅ローン関連証券の信用悪化に賭ける取引を提案した。アイズマンのチームも、リップマンの提案をきっかけに、CDSを利用した取引を拡大した。興味深いのは、リップマンがウォール街の内部にいながら、ウォール街全体の住宅金融ビジネスが破綻する方向に賭けていたことである。彼にとって重要だったのは、金融システムを改革することよりも、市場の誤った価格付けを利用して利益を得ることであった。著者は、こうした人物を通じて、金融市場では同じ組織の内部にいても、取引部門や個人によって利害が大きく異なることを描いている。
9.若者たちの挑戦
本書では、ウォール街の大手金融機関とは無縁だった若い投資家たちも重要な役割を果たす。レドリーとマイは、少額の資金から投資会社コーンウォール・キャピタルを立ち上げた。彼らの投資哲学は、市場が将来の大きな変化を過小評価している場合に、損失を限定しながら大きな利益を狙うというものであった。二人は、金融市場では極端な出来事が起きる可能性を、投資家が十分に価格へ織り込んでいないことがあると考えていた。住宅ローン関連証券の市場を調査した彼らは、信用リスクが著しく過小評価されていることに気づいた。しかし、小規模な投資会社であったため、大手金融機関と直接取引することは容易ではなかった。そこで、元銀行員のホケットの協力を得て、CDSを利用した取引を進めた。彼らは、最高格付けに近いと考えられていた証券化商品の一部にも重大な危険があると判断し、その信用悪化に賭けた。著者は、金融業界の中心から遠い場所にいた若者たちが、既成の権威にとらわれなかったために、巨大な市場の誤りを発見できたことを描いている。
10.市場の異常
2006年から2007年にかけて、米国の住宅市場では価格の上昇が鈍化し、サブプライムローンの延滞や債務不履行が増え始めた。バーリやアイズマンらの予測が、現実のものとなり始めた。しかし、住宅ローン関連証券の価格や格付けは、すぐには大幅に下落しなかった。実際の住宅ローンの返済状況が悪化しているにもかかわらず、それを裏付けとする金融商品の市場価格が高く維持されるという矛盾が生じていた。バーリは、CDSの契約を維持するために費用を払い続けていたが、予測した利益はなかなか実現しなかった。投資家たちは、彼の判断が誤っているのではないかと疑い、資金の返還を求めた。バーリは、自分の分析に確信を持ちながらも、顧客からの強い圧力にさらされた。ここで著者が描くのは、投資における重要な問題である。将来の予測が正しくても、市場がそれを認識するまでには時間がかかり、その間に投資家自身が資金や信用を失う可能性がある。正しい判断を下すことと、その判断によって利益を得ることは、必ずしも同じではない。
11.金融危機の発生
2007年になると、サブプライム住宅ローンの延滞や債務不履行が増加し、住宅ローン関連証券の価値が急速に悪化し始めた。住宅価格の下落によって借り換えが困難となり、返済能力の低い借り手が次々と返済不能に陥った。その結果、住宅ローンを裏付けとするMBSやCDOの価格が下落し、これらを大量に保有していた金融機関に巨額の損失が発生した。2008年3月にはベアー・スターンズが経営危機に陥り、JPモルガン・チェースによる救済買収が実施された。同年9月にはリーマン・ブラザーズが経営破綻し、世界の金融市場は深刻な混乱に陥った。また、CDS取引を通じて多額の信用リスクを引き受けていた保険大手AIGも経営危機に陥り、米国政府による救済を受けた。金融機関同士は互いの信用状態を疑い始め、資金の貸し借りが滞った。その影響は米国の住宅市場にとどまらず、欧州やアジアを含む世界経済へと広がった。著者は、住宅ローンという一見限定的な市場の問題が、複雑な証券化商品とデリバティブ取引を通じて、世界的な金融危機へ発展した過程を描いている。
12.勝者たちの苦悩
住宅市場の崩壊によって、バーリ、アイズマン、コーンウォール・キャピタルなどは巨額の利益を得た。彼らは、多くの金融機関が安全だと考えていた商品に重大な欠陥があることを見抜き、市場の下落に賭けていたからである。しかし、その成功は単純な勝利ではなかった。彼らが利益を得た背景には、多くの人々が住宅を失い、金融機関が破綻し、世界経済が深刻な不況に陥ったという現実があった。特にアイズマンは、金融業界の無責任な行動を批判していたが、実際に金融システムが崩壊すると、その被害の大きさを目の当たりにすることになった。また、バーリは市場の誤りを正確に見抜いたにもかかわらず、投資家との関係が悪化し、精神的にも大きな負担を負った。著者は、彼らを単なる投資の天才として描いている訳ではない。彼らの成功を通じて、金融市場の大多数が同じ誤りを犯していたこと、そしてその誤りが社会全体に巨大な損失をもたらしたことを浮き彫りにしている。
13.責任なき金融
本書の終盤で著者が厳しく批判するのは、金融危機を引き起こした人々の多くが、その責任に見合う損失を負わなかったことである。住宅ローン会社は融資を大量につくって手数料を得た。投資銀行は証券化商品を組成・販売して利益を上げた。格付会社は高い格付けを付与して手数料を受け取った。金融機関の経営者やトレーダーは、短期的な利益に応じて高額の報酬を受け取った。しかし、住宅市場が崩壊すると、その損失は金融機関の株主、投資家、住宅所有者、労働者、更には政府の救済措置を通じて社会全体へと広がった。利益を得る者と、最終的に損失を負担する者が一致していなかった。著者は、金融市場の問題を単なる技術的な失敗としてではなく、報酬制度と責任の所在に根本的な欠陥があった結果として描く。金融機関の内部では、将来の巨大な損失よりも、目先の利益と個人の報酬が優先されていた。その結果、金融市場はリスクを正しく評価する仕組を失い、危険な取引を拡大し続けた。本書が最も強く批判するのは、利益を私的に享受しながら、失敗の損失を社会全体に負担させる金融システムの構造である。
本書が言いたかったこと
2008年の世界金融危機が、予測不能な偶然の事故ではなく、金融機関の利益追求と、リスクを正しく評価できない制度によって引き起こされた。ウォール街では、住宅ローンを複雑な金融商品に加工することで危険を分散できると考えていたが、実際には危険を見えにくくし、世界中に拡散させていた。格付会社は十分な警告を発せず、経営者やトレーダーは短期的な利益を優先した。一方、少数の投資家は市場の常識を疑い、公開資料を丹念に調査することで危機を予見した。著者が示す重要な教訓は、専門家の多数意見や権威ある格付けが、必ずしも真実を保証するものではないということである。更に深刻なのは、巨額の利益を得た人々が、失敗した時の損失を十分に負担せず、その代償を社会全体が支払った点である。金融市場を健全に保つためには、複雑な技術や規制だけでなく、独立した判断、透明性、利益と責任を一致させる制度が不可欠である。